Zinskurven-Inversion ‒ was bedeutet das für Anlagen?

Marktkommentar, September 2019

Zinskurven-Inversion ‒ was bedeutet das für Anlagen?

Die Finanzmärkte werden wie oft im Spätsommer oder Frühherbst wieder volatiler. Neben den immer häufigeren «Trump-Tweets» – der US-Wahlkampf hat offenbar bereits begonnen – ist es die Inversion der US-Zinskurve, die zusätzlich zu intensiven Diskus- sionen in den Märkten und Medien führt. Wir möchten wichtige Aspekte aufzeigen, warum die Zinskurven-Inversion im aktuellen und historischen Kontext Bedeutung hat – aber auch, weshalb der Vergleich mit früheren Zins-Inversionen schwierig ist. 

Negative Obligationenrenditen machen inzwischen rund 25 % globaler Anleihen mit Investment Grade aus und in Europa über 45 %. Die Mehrheit europäischer Regierungsobligationen hat nun Verfallrenditen unter Null. In Erwartung weiterer Anleihen-Kaufprogramme der Europäischen Zentralbank haben die Marktteilnehmer besonders die längeren Laufzeiten der Anleihenmärkte gekauft. Wegen der tiefen europäischen Renditen wurden auch sehr viele US-Anleihen gekauft.  Dies wird angesichts der Umsatzdaten der Anleihenmärkte deutlich. Resultat dieser im Tempo rasanten Entwicklungen ist, dass sich die historisch meist steile Zinskurve besonders in den USA, innert kurzer Zeit umgekehrt hat, also invers geworden ist. Eine inverse Zinskurve liegt dann vor, wenn langlaufende Obligationen wie die 10-jährigen US-Treasuries in der Verfallrendite unter das Niveau kurz laufender Obligationen, z. B. auf ein oder zwei Jahre Laufzeit, fallen. Dies ist nicht der Normallfall, denn der Zins, der Preis für einen Kredit, auf lange Zeit sollte ja über dem Zins für einen Kredit auf kurze Zeit liegen. Dies wegen der länger dauernden Unsicherheit über die Rückzahlungsfähigkeit und wegen der bei länger laufendem Kredit höheren Wahrscheinlichkeit steigender Inflation. 

Daher kann eine inverse Zinskurve verschiedenes bedeuten. Zum einen, dass die Rückzahlungsfähigkeit in einigen Jahren nicht als unsicherer eingeschätzt wird als heute, weil die Wirtschaft nun schwach erscheint (Rezessionsangst). Zum anderen kann Inversion bedeuten, dass die Inflation auf längere Sicht sehr niedrig eingeschätzt wird (sinkende Inflationserwartung). Und drittens kann die Zinskurve invers werden, weil die Nachfrage nach längeren Laufzeiten von Anlegern rasch ansteigt – eben, weil man davon ausgeht, dass die EZB und andere Zentralbanken bald ihrerseits die Nachfrage für Anleihen über Kaufprogramme erhöhen. Da das Angebot von qualitativ guten Anleihen Schuldnern beschränkt ist, kann die Antizipationsfunktion der Märkte bei Obligationen zu extremen Preisbewegungen führen.

«Historische Analysen zeigen, dass sich Diversifikationen über verschiedene Anlage-Module in Zinskurven-Inversionen bewährt haben.»

Gérard Piasko, Chief Investment Officer

Wir gehen davon aus, dass alle diese drei Faktoren, Rezessionsangst wegen dem Handelskonflikt USA-China, aber auch anderer geopolitischen Risiken, sinkende Inflationserwartungen und Antizipation von EZB-Anleihen-Käufen, für die Zinskurven-Inversion verantwortlich sind. Dies bringt uns auf die Analyse bisheriger Zinskurven-Inversionen im Hinblick auf Rezession und Anlageauswirkungen. Aufgrund der anderswo zu wenig verfügbaren Daten müssen wir uns für historische Beispiele auf die US-Zinskurve fokussieren. 

Seit Zinskurven-Inversion beobachtet werden kann, gab es zwar in der Mehrzahl der Fälle danach Rezessionen. Doch drei Dinge relativieren die Aussagekraft. Erstens gab es statistisch nicht wirklich genug relevante, d. h. in der Anzahl eben nur wenige Beobachtungen, nämlich weniger als zehn. Zweitens gab es auch Zinskurven-Inversionen, die nicht zu Rezessionen führten. Drittens brauchte es für Rezessionen zusätzlich ein meist die US-Konsumenten betreffendes Ungleichgewicht, z. B. einen deutlichen Anstieg der Verschuldung oder Aktiengewichtung der US-Haushalte. Dies war sowohl 2000/2002 als auch 2007/2008 der Fall. Ebenfalls interessant ist die zeitliche Verzögerung, d. h. wann die Rezession nach einer Zinskurven-Inversion auftrat. Diese Zeitverzögerung variiert extrem stark, so stark, dass die Aussagekraft schwierig wird. Im historischen Durchschnitt dauerte es 21 Monate, bis es nach einer Zinskurven-Inversion in den USA zu einer Rezession kam. 

Zudem zeigt die historische Analyse, dass vor einer Rezession auch eine kräftige und vor allem länger dauernde Inversion der US-Zinskurve (länger als im heutigen Zeitpunkt) auftrat. Dies bedeutet, dass eher im Falle, dass die US-Zentralbank die Zinsen nicht genügend senken und daher dann die Inversion mehrere Quartale bestehen würde, die Wahrscheinlichkeit einer Rezession über 50 % steigen würde. Derzeit ist die Wahrscheinlichkeit unter 50 %. Was uns Anleger aber am meisten interessiert, ist, was historisch als Anlage nach einer Zinskurven-Inversion gut abgeschnitten hat. Interessanterweise haben US-Aktien in den zwölf Monaten nach Beginn der Zins-Inversion im Durchschnitt rund 12 % Gesamtertrag (mit Dividenden) gezeigt. Dies erscheint plausibel, da ja eine Zins-Inversion die Zentralbank praktisch zu stärkeren Zinssenkungen zwingt. Diesmal erscheint uns der Druck der Märkte (und nicht nur des US-Präsidenten) mehr Zinssenkungen durchzuführen besonders stark, wie z. B. die Rekordsumme negativ rentierender Anleihen zeigt. Im Anlageklassen-Vergleich der annualisierten Performance nach Zinskurven-Inversionen bestätigt sich die bewährte Weisheit, dass man in kritischen Phasen am sinnvollsten über verschiedene Anlage-Module diversifiziert. Da die Inversionen unterschiedlich lang dauerten, müssen die historischen Resultate annualisiert werden, um vergleichbar zu sein. Aktien zeigten dabei rund 9 % Performance, Rohstoffe (mit Gold) 3-5 % und Anleihen ebenfalls rund 9 %, wobei Unternehmensanleihen mit Investment Grade Qualität die Regierungsobligationen sogar schlagen konnten. Daher erscheint in Phasen der Zinskurven-Inversion zweierlei sinnvoll. Erstens ausgewogen, d. h. diversifiziert über verschiedene Anlage-Module, anzulegen. Zweitens Aktien nicht panikartig abzuschreiben, sondern eher über defensivere Aktien mit geringerer Volatilität zu investieren. Damit man ruhiger schlafen kann, wenn die Turbulenzen oder Trump-Tweets zunehmen. 

Gérard Piasko

Gérard Piasko

Gérard Piasko leitet als CIO das Anlagekomitee der Privatbank Maerki Baumann & Co. AG. Zuvor war er über viele Jahre CIO bei Julius Baer, bei Sal. Oppenheim und bei der Deutschen Bank.

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Redaktionsschluss: 6. September 2019

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