U-, V- oder W-Erholung? Besser balanciert bleiben!

Anlagepolitik, August 2020

U-, V- oder W-Erholung? Besser balanciert bleiben!

Die Diskussion in den Finanzmärkten dreht sich um die Art der Konjunkturerholung (U-, V- oder W-Form) auf der einen Seite und um die Risiken steigender Viruszahlen in den USA auf der anderen Seite. Da den weiteren Verlauf der Viruskurven niemand wirklich vorhersagen kann, erscheint zurzeit eine balancierte Anlagepolitik sinnvoll. Bei Aktien ist der regionale Mix seit unserem Aufbau europäischer Aktien ausgewogener. Regierungsobligationen und Gold dienen als Absicherung für Aktienrisiken. Bei Anleihen bleiben Unternehmensanleihen von guter Qualität im Fokus.

Die Diskussion um die «Buchstabensuppe der Konjunkturerholung» ist eröffnet; für jeden gibt es seinen Favoritenbuchstaben in der Suppe! Das bedeutet, dass es derzeit, je nachdem, welchen Konjunkturindikator man nimmt, nach einer V-förmigen, U-förmigen oder W-förmigen Wirtschaftserholung aussieht. Die Indikatoren «Einzelhandelswachstum» oder «Industriegeschäftsumfrage» zeigen in den meisten Ländern einen V-förmigen Verlauf. Nimmt man hingegen eher langsam ansprechende und von der Vorsicht der Konsumenten geprägte Wirtschaftszweige wie das Gastgewerbe, sieht es eher nach einer U-förmigen Erholung aus. Die Entwicklung der Viruszahlen der USA wiederum könnte auf einen möglichen W-Verlauf in der Wirtschaft hindeuten. Dies ist auch der Grund, weshalb die Zentralbanken – sowohl die Europäische Zentralbank (EZB) als auch die amerikanische Zentralbank (Fed) – klar weiter auf einer expansiv stimulierenden Geldpolitik beharren. Klare Devise: Im Zweifel lieber länger die Zinsen tief halten.

Aktien
Die länger, vielleicht Jahre tief bleibenden Zinsen sind auch der Grund, weshalb eine zu tiefe Aktienposition ihre Risiken hat. Denn angesichts der historisch hohen Dividendenrendite von Aktien im Vergleich zur Obligationenrendite von AAA- oder AA-Schuldnern spielt der Faktor Zeit wegen der höheren Dividendenrendite für Aktien. Übrigens: Interessanterweise haben in der Vergangenheit die verschiedenen Formen der Konjunkturerholung keinen allzu bedeutenden Einfluss auf den Verlauf der Aktienerholungen gehabt. So zeigte nach dem Platzen der dotcom-Blase im Jahr 2001 die Wirtschaftserholung eine V-Form, die Erholung nach der Rezession von 2008 hatte jedoch eine U-Form. Nach der Rezession 1981 gab es eine W-förmige Konjunkturerholung. Annualisiert zeigten sich aber in allen Buchstabenformen bzw. Arten der Konjunkturerholung ansprechende und vor allem ähnliche Gesamterträge in den Aktienmärkten. Dies wohl darum, weil bei nur langsamer Konjunkturerholung – wie bei einem U – die folglich länger lockere Geldpolitik der Zentralbanken mittelfristig zu kontinuierlichen Kapitalflüssen von Obligationen in Richtung Aktien führt, dies wegen der höheren Dividendenrendite. 

Die Zentralbanken bleiben also eine wichtige Stütze für die Aktienmärkte, ebenso die klar verbesserten Wirtschaftsdaten. Risiken bestehen aber ebenfalls, und zwar in Form des noch nicht besiegten Corona-Virus und der Ungewissheit der – allerdings noch einige Monate entfernten – US-Wahlen. Bei einem demokratischen Sieg sowohl bei den Präsidentschafts- wie auch den Senatswahlen könnten die US-Unternehmenssteuern, welche Donald Trump und die Republikaner 2017 deutlich reduziert hatten, zum Teil wieder erhöht werden. Auf der anderen Seite dürften, falls die Demokraten klar gewinnen würden, die Handelskonflikte der USA mit China und mit der Europäischen Union eher nachlassen. Eine derzeit noch unklare Frage ist, wie sich die Demokraten zur Regulierung der wichtigen US-Technologie-Titanen stellen werden. Für eine allzu starke Favorisierung von US-Aktien bestehen daher Risiken. Wir sind der Ansicht, dass im Gegensatz zum ersten und zweiten Quartal 2020 nun eine regional mehr ausgewogene Aktienpositionierung, also mehr europäische Aktien als in der ersten Jahreshälfte, sinnvoll erscheint.

Die länger tief bleibenden Zinsen sind der Grund, weshalb eine zu tiefe Aktienposition ihre Risiken hat.

Gérard Piasko, Chief Investment Officer 

Obligationen
Die Anleihenmärkte bleiben von den Zentralbanken dominiert. Seit die Fed bei ihrem Wertschriftenkaufprogramm, dem «Quantitativen Easing», ihren Fokus auf die Unternehmensanleihen richtete, ist die Renditedifferenz zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen stetig zurückgegangen. Da die Renditedifferenz aber noch mehr reduziert werden könnte, favorisieren wir weiter Unternehmensanleihen von «Investment Grade»-Qualität. Gleichzeitig sind wir aber auch bei «High Yield», also hochverzinslichen Anleihen, seit einiger Zeit nicht mehr untergewichtet. Grund: «High Yield»-Anleihen zeigen im Obligationenvergleich weiter eine interessante, eher überdurchschnittliche Rendite. Staatsanleihen hingegen könnten etwas volatiler werden. Ein interessanter Diskussionspunkt ist dabei besonders in den USA die Emissionszunahme, d. h. ein in Zukunft wohl höheres Angebot an Regierungsobligationen. Bisher kann die Fed dank umfangreichen Käufen einen Anstieg der Renditen von US-Regierungsobligationen verhindern. Sollte die US-Konjunkturerholung jedoch stärker als erwartet ausfallen, dürfte der Markt die Kaufbereitschaft der Fed testen.

Währungen
Wir haben im Frühjahr, als der US-Dollar historisch besonders teuer wurde, Gewinne mitgenommen. Seither sind wir für den US-Dollar weniger positiv eingestellt wie früher. In der Krisenphase von März/April 2020, als US-Dollar-Liquidität knapp wurde, war der US-Dollar stark gesucht. Dies hat sich dank den US-Dollar-Swap-Linien der Fed und besseren Wirtschaftsdaten beruhigt: Es gibt inzwischen wieder genügend US-Dollar. Der Euro hat jüngst von besser als erwarteten Konjunkturdaten profitiert. Sowohl die Vorlaufindikatoren von Frankreich, der Ifo-Geschäftsumfrage-Index von Deutschland wie auch Daten aus Spanien und Italien zeigen eine klare Wirtschaftserholung der Eurozone an.

Rohstoffe
Der Aufwärtstrend bei Gold ist stärker geworden, weshalb wir die stattlichen Gewinne vor einigen Wochen partiell realisiert haben. Der Umfang der gesamten ETF-Bestände in Gold ist in kurzer Zeit um fast 50 % angestiegen, was eine relativ überkaufte Situation anzeigt. Wir halten aber an einer strategischen Position in Gold fest, die als Absicherung für Phasen höherer Aktien-Volatilität dient. In den übrigen Rohstoffen, vor allem Industriemetallen und Rohöl, wird in den nächsten Wochen wichtig werden, wie stark die Nachfrage von besseren globalen Wirtschaftsdaten bestätigt werden kann. 

Konklusion: Angesichts der in den Sommerferien historisch oft geringen Volumen kann die Volatilität in verschiedenen Märkten, Aktien, Anleihen, Währungen und gerade auch in den Rohstoffen (auch Gold) kurzzeitig ansteigen. Wichtig bleibt aber hauptsächlich die Entwicklung der fundamentalen Situation: Diese zeigt weiter eine konjunkturelle Erholung in den meisten Regionen an, weshalb wir regional bei Aktien inzwischen eine ausgewogenere Aufstellung aufweisen. 
 

Gérard Piasko

Gérard Piasko

Gérard Piasko leitet als CIO das Anlagekomitee der Privatbank Maerki Baumann & Co. AG. Zuvor war er über viele Jahre CIO bei Julius Baer, bei Sal. Oppenheim und bei der Deutschen Bank.

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Redaktionsschluss: 28. Juli 2020

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